Waterfall : simuler les gains de chaque actionnaire en cas de cession
Le waterfall (cascade de distribution) est le calcul qui répond à la question fondamentale de tout actionnaire de startup : "Si la société est vendue pour X euros, combien est-ce que je reçois ?" La réponse dépend de la structure de votre cap table, des liquidations préférentielles négociées lors de chaque tour, et des BSPCE en circulation. Sans simulation de waterfall, vous pouvez signer des clauses qui vous coûtent des millions sans vous en rendre compte.
Ce qu'est le waterfall
Le waterfall est la séquence de distribution du produit de cession d'une société entre ses actionnaires. Il est dit "en cascade" parce que chaque catégorie d'actionnaires est servie successivement : les premiers à être payés (les investisseurs avec des préférences de liquidation) reçoivent leur part, puis le reste est distribué aux suivants.
La complexité du waterfall dépend de la structure du capital : nombre de tours de financement, types de préférences négociées, instruments convertibles en circulation, présence de BSPCE.
Les éléments d'un waterfall standard
Étape 1 : remboursement des dettes et obligations
Avant tout, les créanciers sont remboursés. Si votre société a des prêts bancaires, des OCA non converties ou d'autres dettes, celles-ci sont réglées en priorité absolue.
Étape 2 : liquidations préférentielles
Les actionnaires détenteurs d'actions de préférence avec des liquidations préférentielles reçoivent leur part en priorité, selon l'ordre défini dans le pacte.
Si plusieurs tours ont eu lieu (seed, Série A, Série B), les préférences s'appliquent généralement dans l'ordre inverse des tours (les plus récents sont souvent seniors), mais ce n'est pas toujours le cas. Vérifiez votre pacte.
Étape 3 : distribution au prorata
Le solde est distribué à tous les actionnaires au prorata de leur participation (actions ordinaires + actions de préférence converties).
Si les investisseurs ont opté pour un non-participating preferred, ils ont choisi à l'étape 2 de ne pas exercer leur préférence, et participent donc à cette étape comme actionnaires ordinaires. S'ils ont exercé leur préférence, ils ont déjà été servis et ne participent plus ici.
Si les investisseurs ont un participating preferred, ils ont reçu leur préférence ET participent à cette étape.
Étape 4 : distribution aux porteurs de BSPCE
Les BSPCE exercés lors de la cession génèrent des actions ordinaires. Ces actions participent à la distribution au prorata de l'étape 3.
En pratique, les BSPCE sont souvent exercés in extremis lors de la cession (exercise juste avant le closing). Le règlement de plan prévoit généralement que les porteurs de BSPCE peuvent exercer leurs droits acquis lors d'un événement de liquidité.
Un exemple complet de waterfall
Structure du capital :
- Fondateurs : 700 000 actions ordinaires
- Business angel (seed) : 80 000 actions ordinaires (pas de préférence, investi avant toute clause)
- Fonds A (Série Seed) : 120 000 actions de préférence, investissement 600 000 €, liquidation 1x non-participating
- Fonds B (Série A) : 200 000 actions de préférence, investissement 2 000 000 €, liquidation 1x non-participating
- BSPCE acquis : 60 000 (prix d'exercice 2 €)
- Total base émise : 1 100 000 actions (+ 60 000 BSPCE potentiels)
Cession à 8 000 000 €
Étape 1 : Dettes : aucune dette, on passe.
Étape 2 : Liquidations préférentielles :
Fonds B (senior) : reçoit min(2 000 000 €, sa part au prorata). Sa part au prorata sur 8 M€ : 200 000 / 1 160 000 × 8 M€ = 1 379 310 €. Option préférence (2 M€) > option prorata (1,38 M€). Fonds B exerce sa préférence et reçoit 2 000 000 €.
Fonds A : reçoit min(600 000 €, sa part au prorata du solde). Solde : 6 000 000 €. Part au prorata : 120 000 / 1 160 000 × 6 000 000 = 620 690 €. Option préférence (600 000 €) < option prorata (620 690 €). Fonds A ne prend pas sa préférence et convertit.
Étape 3 : Distribution au prorata :
Les porteurs de BSPCE exercent leurs droits (paient 60 000 × 2 € = 120 000 €, ces fonds vont dans la société). La base fully diluted pour la distribution est : 700 000 + 80 000 + 120 000 + 200 000 (Fonds B ne participe pas, a pris sa préférence) + 60 000 = 960 000 actions.
Correction : Fonds B a pris sa préférence et sort du prorata. Distribution du solde de 6 000 000 € entre les autres actionnaires.
- Fondateurs : 700 000 / (700 000 + 80 000 + 120 000 + 60 000) × 6 000 000 = 4 421 053 €
- Business angel : 80 000 / 960 000 × 6 000 000 = 500 000 €
- Fonds A : 120 000 / 960 000 × 6 000 000 = 750 000 €
- Porteurs de BSPCE : 60 000 / 960 000 × 6 000 000 = 375 000 € (dont on soustrait les 120 000 € d'exercice = 255 000 € net)
Récapitulatif :
- Fonds B : 2 000 000 € (2,5x son investissement de 800 000 € au prorata, mais en préférence)
- Fondateurs : 4 421 053 €
- Business angel : 500 000 €
- Fonds A : 750 000 € (1,25x son investissement de 600 000 €)
- Porteurs de BSPCE : 255 000 € net
Pourquoi simuler le waterfall avant de signer
La simulation de waterfall révèle des réalités que les pourcentages bruts masquent. Dans l'exemple ci-dessus, les fondateurs détiennent 63,6 % du capital en actions ordinaires mais reçoivent 55,3 % du produit de cession. La différence est absorbée par la préférence du Fonds B.
Dans un scénario de vente à 4 M€ (au lieu de 8 M€), la conclusion serait radicalement différente : les deux fonds auraient exercé leurs préférences (2 M€ + 600 000 € = 2,6 M€) et les fondateurs n'auraient reçu que 1,4 M€ sur 4 M€ : alors qu'ils détiennent 63 % du capital.
C'est pourquoi il est indispensable de simuler le waterfall dans plusieurs scénarios de cession avant de signer un term sheet.
Les outils de simulation
Un waterfall simple peut être calculé dans un tableur, mais dès que la structure du capital se complexifie (plusieurs tours avec des préférences différentes, instruments convertibles, BSPCE), la modélisation manuelle devient risquée.
Un logiciel de cap table dédié comme Regicap permet de :
- Paramétrer les préférences de liquidation de chaque tour
- Simuler le waterfall automatiquement pour n'importe quel prix de cession
- Visualiser graphiquement la distribution entre actionnaires
- Tester des hypothèses (nouveau tour, modification des préférences)
Pour comprendre les clauses qui structurent le waterfall, consultez notre guide Clause de liquidation préférentielle : ce que les fondateurs signent.