Fully diluted : calculer la base diluée de votre cap table
Le "fully diluted" est la base de calcul de référence pour tous les pourcentages de votre cap table. Un investisseur qui dit "je veux 20 % du capital" parle de 20 % de la base fully diluted : pas 20 % des actions actuellement émises. Ne pas maîtriser ce calcul, c'est risquer de mal évaluer votre dilution réelle et de créer des malentendus coûteux lors de vos levées de fonds.
Qu'est-ce que la base fully diluted ?
La base fully diluted (ou "base pleinement diluée" en français) représente le nombre total d'actions qui existeraient si tous les droits d'obtenir des actions étaient exercés : options, bons de souscription, instruments convertibles.
Elle est supérieure au nombre d'actions actuellement émises, car elle intègre des droits futurs qui n'existent pas encore sous forme d'actions.
Formule générale :
Base fully diluted = Actions émises + Options/BSPCE attribués + Option pool réservé + Instruments convertibles (conversion estimée)
Les composantes du calcul
1. Les actions émises
C'est la base : toutes les actions qui existent aujourd'hui, qu'elles soient ordinaires ou de préférence.
En SAS, il peut exister plusieurs catégories d'actions de préférence créées lors de tours successifs. Chacune doit être incluse dans le décompte.
2. Les BSPCE, BSA et stock-options attribués
Toute option ou bon attribué mais pas encore exercé doit entrer dans la base fully diluted, même si les droits correspondants ne sont pas encore acquis (unvested).
Exemple : vous avez attribué 10 000 BSPCE à un salarié avec un vesting 4 ans / cliff 1 an. Il est dans la société depuis 6 mois : 0 BSPCE acquis. Pourtant, ces 10 000 BSPCE entrent dans la base fully diluted.
La justification : la base fully diluted représente la dilution maximale possible, pas la dilution actuelle. Les BSPCE non acquis pourraient s'acquérir dans le futur et seront exercés si la société atteint une valorisation suffisante.
3. L'option pool réservé
Les options autorisées par l'AGE mais pas encore attribuées constituent également une réserve potentiellement dilutive. Selon les pratiques, elles sont incluses ou non dans la base fully diluted. Il n'existe pas de règle universelle, mais il est courant de les inclure dans le contexte d'une levée de fonds, où l'investisseur raisonne sur la base post-option pool.
4. Les BSA Air et les instruments convertibles
Les BSA Air donnent le droit de souscrire des actions au prochain tour qualifié. Avant ce tour, le nombre d'actions qu'ils génèrent n'est pas connu précisément (il dépend du prix du prochain tour). Deux approches sont possibles :
Approche conservative (courant en pratique) : on inclut le nombre d'actions que générerait chaque BSA Air au prix actuel de l'action (dernier round ou valeur de référence), selon le mécanisme de discount ou de cap applicable.
Approche simplifiée : on exclut les instruments convertibles de la base fully diluted en attendant leur conversion, et on les liste en note séparée. Cette approche sous-estime la dilution.
La meilleure pratique est d'inclure les BSA Air avec une conversion estimée, en documentant clairement les hypothèses de calcul.
Un exemple complet de calcul
| Composante | Nombre d'actions / unités | Inclus dans FD ? |
|---|---|---|
| Actions ordinaires des fondateurs | 700 000 | Oui |
| Actions ordinaires des business angels | 100 000 | Oui |
| Actions de préférence (Série A) | 200 000 | Oui |
| BSPCE attribués (acquis) | 25 000 | Oui |
| BSPCE attribués (non acquis) | 35 000 | Oui |
| Option pool réservé (non attribué) | 40 000 | Dépend du contexte |
| BSA Air (conversion estimée à prix actuel) | 30 000 | Oui (si inclus) |
Base fully diluted (avec pool réservé et BSA Air) : 700 000 + 100 000 + 200 000 + 25 000 + 35 000 + 40 000 + 30 000 = 1 130 000 actions
Base fully diluted (sans pool réservé ni BSA Air) : 1 060 000 actions
La différence de 70 000 actions peut représenter plusieurs points de pourcentage selon la taille de la base.
Les pourcentages selon la base retenue
Avec l'exemple ci-dessus, un fondateur qui détient 350 000 actions ordinaires :
- Sur la base émise (1 000 000 actions) : 35 %
- Sur la base FD sans pool et BSA Air (1 060 000) : 33 %
- Sur la base FD complète (1 130 000) : 31 %
Ces écarts ont des implications réelles. Un investisseur qui demande 20 % "fully diluted" sur la base complète reçoit un nombre d'actions différent que s'il calculait sur la base émise.
Les pièges courants
Inclure les actions que l'entreprise a rachetées. Les actions auto-détenues par la société (actions propres) ne doivent pas entrer dans la base fully diluted : elles sont neutralisées économiquement.
Ne pas ajuster le nombre d'actions après un stock split. Si vous avez divisé vos actions (stock split), toutes les références historiques doivent être retraitées pour la cohérence.
Oublier les OCA. Une OCA (obligation convertible en actions) peut se convertir en un nombre variable d'actions selon le prix de conversion. Ce nombre doit être estimé et inclus.
Utiliser des bases différentes dans vos communications. Si vous parlez de "20 % du capital" à un investisseur et de "20 % des actions émises" à un salarié, les deux pourcentages sont différents. Soyez explicite sur la base utilisée.
La base fully diluted dans les négociations
Lors d'une levée de fonds, la négociation se fait sur :
- La valorisation pre-money (qui implique un prix par action)
- Le montant investi
- L'ownership de l'investisseur en fully diluted
Si vous avez un BSA Air en circulation et que l'investisseur ne l'a pas pris en compte dans son calcul, vous découvrirez la discordance lors de la due diligence. Mieux vaut présenter une cap table fully diluted complète et documentée dès le premier échange.
Pour préparer votre cap table avant une levée, consultez notre guide Préparer sa cap table pour une levée de fonds.
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