Waterfall
Ordre de distribution du produit d'un exit entre les différentes catégories d'actionnaires selon leurs droits préférentiels.
Le waterfall (ou cascade de distribution) décrit l'ordre dans lequel le produit d'un exit (cession de la société, liquidation, IPO avec secondary) est distribué entre les ayants droit. Il est défini dans les statuts et le pacte d'actionnaires, et son application peut fortement modifier la répartition effective des gains entre fondateurs et investisseurs.
Ordre standard de distribution
- Remboursement des dettes : créanciers et porteurs d'OCA en priorité absolue.
- Liquidation préférentielle : les porteurs d'actions de préférence récupèrent leur investissement en priorité (souvent 1x le montant investi, parfois avec un multiple ou des intérêts).
- Distribution au pro-rata : le solde est réparti entre tous les actionnaires (ou uniquement les actionnaires ordinaires si les préférentiels sont "non-participating").
Preferred participating vs non-participating
En non-participating preferred, les investisseurs choisissent : soit encaisser la liquidation préférentielle, soit convertir en actions ordinaires et participer au pro-rata. En participating preferred (double dip), ils perçoivent d'abord leur préférentielle, puis participent au pro-rata sur le reliquat. Le participating preferred est très dilutif pour les fondateurs à des niveaux d'exit intermédiaires.
Simulation chiffrée
Pour une startup avec 5 M€ investis (liquidation 1x non-participating) et un exit à 15 M€ : les investisseurs perçoivent 5 M€ en préférentielle, puis le choix de convertir ou non. Si les fondateurs détiennent 60 % post-money, les investisseurs auraient 6 M€ en convertissant (40 % de 15 M€), donc ils convertissent. Exit réel pour les fondateurs : 9 M€.
Modélisation indispensable
Toujours modéliser le waterfall dans plusieurs scénarios d'exit (2x, 5x, 10x le montant investi) avant de signer un pacte incluant des préférentiels.