Term sheet : les clauses qui impactent votre cap table
Le term sheet est le document de quelques pages qui définit les conditions d'une levée de fonds avant la rédaction des actes définitifs. Beaucoup de fondateurs se concentrent sur deux chiffres : la valorisation et le montant investi. Mais ce sont les autres clauses qui détermineront votre véritable position financière lors d'une future cession. Ce guide passe en revue les clauses qui impactent directement votre cap table et votre ownership réel.
Ce qu'est (et n'est pas) un term sheet
Un term sheet est une lettre d'intention non contraignante (sauf les clauses de confidentialité et d'exclusivité). Il fixe les grandes lignes de la transaction : valorisation, montant, ownership, droits des investisseurs. Il ne crée pas les droits définitifs, qui seront formalisés dans les statuts modifiés et le pacte d'actionnaires.
Mais les termes négociés dans le term sheet sont quasiment toujours repris à l'identique dans les actes définitifs. En pratique, si vous signez un term sheet, vous acceptez ces conditions. Négociez en amont, pas en aval.
Clause 1 : la valorisation pre-money et l'option pool
La valorisation pré-money semble simple, mais elle est souvent accompagnée d'une exigence d'option pool pre-money. Si le term sheet mentionne "valorisation de 5 M€ pre-money, avec création d'un option pool de 15 % avant la levée", la valorisation effective pour les fondateurs est inférieure à 5 M€.
Exemple : valorisation 5 M€ pre-money, option pool 15 % pre-money, levée de 1,5 M€.
Si la base actuelle est de 1 000 000 actions, le prix par action implicite est 5 M€ / 1 000 000 = 5 €. Mais avec la création du pool pre-money, la base passe à environ 1 176 000 actions (pour que le pool représente 15 % de la future base post-levée). Le prix effectif par action pour les fondateurs est donc inférieur, et la dilution réelle est plus importante.
Ce qu'il faut négocier : demandez soit que le pool soit post-money (la dilution est partagée avec l'investisseur), soit que la valorisation soit ajustée pour refléter le pool. Documentez précisément la taille du pool et son timing dans le term sheet.
Clause 2 : la nature des actions émises
Le term sheet précise si l'investisseur souscrit des actions ordinaires ou des actions de préférence. Les actions de préférence confèrent des droits supérieurs aux actions ordinaires, notamment :
- Droits économiques préférentiels (liquidation préférentielle)
- Droits de vote supérieurs ou égaux à ceux des fondateurs
- Droits de préemption et d'information renforcés
En France, les actions de préférence en SAS sont définies dans les statuts et peuvent être d'une grande flexibilité (articles L. 228-11 et suivants du Code de commerce). Vérifiez dans le term sheet quelle catégorie d'actions est créée, quels droits y sont attachés et comment elles s'articulent avec les catégories existantes.
Clause 3 : la liquidation préférentielle
C'est souvent la clause qui a le plus d'impact financier réel. Vérifiez :
- Le multiple : 1x (récupération de l'investissement) est standard. Toute demande de multiple supérieur doit être questionnée.
- Non-participating vs participating : non-participating (choix entre préférence et participation) est équitable. Participating (préférence + participation) est pénalisant pour les fondateurs.
- L'ordre de priorité : si plusieurs fonds investissent au même tour, négociez qu'ils soient pari passu (au même rang) et non séniors les uns sur les autres.
Pour une analyse détaillée, consultez notre guide Clause de liquidation préférentielle : ce que les fondateurs signent.
Clause 4 : l'anti-dilution
La clause d'anti-dilution protège les investisseurs en cas de down round (levée à une valorisation inférieure). Elle ajuste rétroactivement leur prix de souscription ou leur nombre d'actions.
Les deux mécanismes :
- Full ratchet : le prix de l'investisseur est ramené au prix du down round, quel que soit le volume. Très pénalisant pour les fondateurs.
- Broad-based weighted average : l'ajustement est pondéré par les volumes émis lors du down round. Plus équitable, c'est le standard des pratiques France Invest.
Ce que vous devez négocier : un broad-based weighted average, avec exclusion des émissions de BSPCE, de BSA Air et des instruments dilutifs non-cash de l'assiette de calcul.
Clause 5 : le droit de préemption des investisseurs
Le terme sheet prévoit généralement que les investisseurs existants ont un droit de préemption sur les cessions d'actions des fondateurs et sur les futures augmentations de capital.
Sur les cessions de fondateurs : le droit de préemption des investisseurs s'exerce avant tout tiers. Vérifiez les exceptions (transferts intra-famille, apport à holding personnelle) et les délais d'exercice.
Sur les nouvelles émissions (pro-rata rights) : les investisseurs ont souvent un droit de participer aux prochains tours de financement au prorata de leur participation. C'est un droit pro-investisseur standard, mais vérifiez que ce droit est limité aux tours qualifiés (pas aux émissions de BSPCE).
Clause 6 : le droit de drag along
Le drag along permet à une majorité d'actionnaires de forcer les minoritaires à vendre leurs actions lors d'une cession. Vérifiez :
- Le seuil de déclenchement : souvent 66 % ou 75 % du capital (ou des droits de vote). Plus le seuil est élevé, mieux c'est pour les fondateurs.
- La participation des fondateurs : dans les meilleurs pactes, le drag ne peut pas être déclenché sans l'accord des fondateurs fondateurs.
- Le prix minimum : le drag ne peut s'exercer qu'au-dessus d'un prix plancher, pour éviter une vente forcée à prix bradé.
Clause 7 : le board et les matières réservées
Le term sheet définit souvent la composition du conseil et les décisions nécessitant l'approbation de l'investisseur (matières réservées). Les matières réservées typiques incluent :
- Cession d'actifs significatifs
- Acquisitions au-delà d'un certain montant
- Endettement financier au-delà d'un seuil
- Modification des statuts
- Changement du business model
Ce qui ne devrait pas être une matière réservée : les décisions opérationnelles courantes (recrutements en dessous d'un certain niveau, dépenses dans le budget approuvé, choix des outils et partenaires).
Vérifiez que la liste des matières réservées n'est pas si longue qu'elle paralyse votre capacité à opérer rapidement.
Clause 8 : le founder vesting
Si le term sheet mentionne un vesting sur les actions des fondateurs, négociez :
- La prise en compte du passé : si vous avez 2 ans d'ancienneté, demandez à ce que ces 2 ans soient reconnus (cliff immédiat partiel)
- La durée : 3 à 4 ans maximum
- L'accélération en cas de changement de contrôle : single trigger (accélération totale lors de la vente) ou double trigger (accélération si vente ET non-reconduction du fondateur)
- Le prix de rachat : si le pacte prévoit un rachat à valeur nominale en cas de départ before vesting, vérifiez que la valeur nominale est cohérente avec la réalité (certaines sociétés ont des valeurs nominales symboliques de 0,01 €)
Lire un term sheet avant de le signer
Avant de signer, prenez le temps de :
- Faire relire par un avocat corporate spécialisé (pas votre conseil habituel, sauf s'il fait du capital-risque). Budget : 3 000 à 8 000 €.
- Modéliser le waterfall dans 3 scénarios de sortie avec votre cap table outil. Regicap permet cette simulation en quelques minutes.
- Négocier les points clés identifiés ci-dessus avant signature. Une fois le term sheet signé, vous entrez en exclusivité et vous perdez du pouvoir de négociation.