Obligations convertibles (OCA) : le guide pour les startups françaises
Une obligation convertible permet de lever des fonds sans fixer de valorisation : l'investisseur prête aujourd'hui, et son prêt se transforme en actions au tour suivant. C'est simple à décrire, et c'est exactement là que commencent les malentendus. Une OC n'est pas un BSA Air un peu plus formel : c'est une dette, avec tout ce que cela implique au bilan, en cas de liquidation, et surtout si le tour suivant n'arrive jamais.
Ce guide couvre le fonctionnement de l'instrument, les termes à négocier, le calcul exact de la conversion, son effet sur votre cap table, et les conditions que le droit français impose à une SAS avant d'émettre.
Qu'est-ce qu'une obligation convertible ?
Une obligation convertible en actions (OCA, souvent abrégée « OC ») est un titre de créance. L'investisseur prête une somme à la société, qui s'engage à la rembourser à une échéance donnée. La particularité tient au droit de conversion : au lieu d'être remboursé en numéraire, le porteur peut recevoir des actions nouvelles, à un prix défini par le contrat d'émission.
Juridiquement, il s'agit d'une valeur mobilière donnant accès au capital, régie par les articles L. 228-91 et suivants du Code de commerce. Tant que la conversion n'a pas eu lieu, la société inscrit l'emprunt à son passif comme une dette financière.
Trois usages dominent en pratique :
- L'amorçage : lever 200 000 € à 1 M€ auprès de business angels ou d'un fonds early-stage, sans négocier une valorisation prématurée
- Le bridge : financer les mois qui séparent deux tours, sans rouvrir une négociation complète
- Le financement d'attente : encaisser rapidement un ticket d'un investisseur qui souhaite conserver un rang de créancier
La différence avec le BSA Air, en une phrase
Le BSA Air est un bon de souscription : l'investisseur verse des fonds et reçoit un droit d'entrée au capital, sans créance sur la société. L'OC est un prêt : si le déclencheur de conversion ne survient pas, la société doit rembourser. C'est la seule différence à retenir, et elle commande tout le reste.
Les six termes qui décident de tout
Le contrat d'émission fixe les conditions. Six d'entre elles déterminent ce que l'opération vous coûtera réellement.
1. Le montant
Le nominal prêté. Sur un tour d'amorçage français, on observe couramment des enveloppes de 200 000 € à 1 M€, réparties entre plusieurs souscripteurs.
2. Le taux d'intérêt
Souvent compris entre 0 % et 8 %, fréquemment autour de 5 %. Point capital : les intérêts courus se convertissent en général en même temps que le principal. Ils ne sont donc pas un coût de trésorerie, mais une dilution supplémentaire. C'est l'erreur de modélisation la plus répandue.
3. La maturité
12 à 36 mois, le plus souvent 18 à 24. À l'échéance, si aucune conversion n'est intervenue, la créance devient exigible. Cette date est le vrai compte à rebours de l'opération.
4. La décote
Le rabais accordé au porteur sur le prix du tour suivant, en récompense de sa prise de risque antérieure. Généralement 15 % à 25 %.
5. Le cap de valorisation
Le plafond de valorisation retenu pour calculer le prix de conversion, quelle que soit la valorisation réelle du tour. Il protège l'investisseur en cas de forte hausse. Précisez impérativement dans le contrat si le cap s'applique à la valorisation pre-money ou post-money, et sur quelle base d'actions il se divise : cette convention change le résultat de plusieurs points de dilution.
6. La définition du tour qualifié
L'événement qui déclenche la conversion, presque toujours une augmentation de capital dépassant un seuil (par exemple 1 M€ d'actions nouvelles émises). En dessous du seuil, la conversion devient facultative ou n'a pas lieu. Une définition floue est une source de contentieux au pire moment.
La conversion, calculée pour de vrai
Prenons un cas concret, avec des chiffres complets.
La situation de départ
- 1 000 000 d'actions existantes
- Une OC de 500 000 €, décote de 20 %, cap à 8 M€, intérêt de 5 % par an, maturité 24 mois
- Deux ans plus tard, un tour à 12 M€ pre-money qui lève 3 M€
Étape 1 : le prix du tour
12 000 000 € / 1 000 000 actions = 12,00 € par action.
Étape 2 : les deux prix de conversion possibles
- Par la décote : 12,00 € x 0,80 = 9,60 €
- Par le cap : 8 000 000 € / 1 000 000 actions = 8,00 €
Le porteur retient le prix le plus bas, celui qui lui donne le plus d'actions. Ici, le cap l'emporte : 8,00 €.
Étape 3 : le montant qui se convertit
C'est là que se joue la différence entre un modèle juste et un modèle faux :
- Principal seul : 500 000 € / 8,00 € = 62 500 actions
- Principal et intérêts courus (5 % sur 2 ans, soit 50 000 €) : 550 000 € / 8,00 € = 68 750 actions
Étape 4 : la cap table après le tour
Le tour lève 3 M€ à 12,00 €, soit 250 000 actions nouvelles.
| Détenteur | Actions | Part |
|---|---|---|
| Fondateurs et actionnaires historiques | 1 000 000 | 75,83 % |
| Porteur de l'OC | 68 750 | 5,21 % |
| Investisseurs du tour | 250 000 | 18,96 % |
| Total | 1 318 750 | 100 % |
Si vous aviez oublié les intérêts dans votre modèle, vous auriez annoncé 76,19 % aux fondateurs au lieu de 75,83 %. Un écart de 0,36 point, sur une seule OC de 500 000 €. Multipliez par trois souscripteurs et deux ans de retard sur le tour, et l'écart cesse d'être anecdotique.
Ce que l'OC change dans votre cap table
Une OC en circulation pose un problème que les autres instruments ne posent pas : le nombre d'actions qu'elle produira n'est pas connu. Il dépend du prix du tour suivant, donc d'une valorisation qui n'existe pas encore.
Trois conséquences pratiques :
- Votre base fully diluted devient une estimation. Vous devez retenir une hypothèse de prix de conversion et l'assumer explicitement. Notre guide sur le calcul de la base diluée détaille la méthode.
- Le porteur n'est pas actionnaire. Avant conversion, il n'a ni droit de vote, ni droit au dividende. Il ne figure pas dans la répartition du capital, mais il pèse sur la dilution future.
- La due diligence du tour suivant s'y attardera. Tout investisseur sérieux reconstituera votre dilution post-conversion. Mieux vaut arriver avec le calcul déjà fait : voir Due diligence : rendre sa cap table investor-ready.
OCA ou BSA Air : le vrai arbitrage
| Obligation convertible | BSA Air | |
|---|---|---|
| Nature juridique | Titre de créance | Bon de souscription |
| Au bilan | Dette financière au passif | Pas de dette |
| Si aucun tour ne survient | Remboursement exigible à maturité | Aucune obligation de remboursement |
| Rang en cas de liquidation | Créancier, avant les actionnaires | Après les créanciers |
| Intérêts | Oui, en général convertis | Non |
| Formalisme d'émission | Lourd (voir plus bas) | Plus léger |
| Perçu par l'investisseur | Protecteur | Plus risqué |
Le choix n'est pas une question de mode, mais de rapport de force et de contexte. L'OC est adaptée quand l'investisseur exige une protection en cas d'échec, ou quand la société a de la visibilité sur son prochain tour. Le BSA Air est préférable quand la société veut éviter toute dette à son bilan, ou quand le calendrier du tour suivant reste incertain.
Et si le tour suivant n'arrive pas ?
C'est la question que la plupart des articles évitent, et c'est celle qui coûte le plus cher.
À la maturité, sans tour qualifié, la créance devient exigible. Une startup qui n'a pas levé n'a presque jamais la trésorerie pour rembourser 500 000 € plus intérêts. Trois issues se présentent alors :
- La prorogation. L'issue la plus fréquente : le porteur accepte de repousser l'échéance, généralement contre une contrepartie (taux relevé, décote augmentée, cap abaissé). Vous renégociez en position de faiblesse.
- La conversion négociée. Les parties conviennent d'un prix de conversion en l'absence de tour, souvent sur une valorisation dégradée. Voir Down round : protéger sa cap table.
- Le remboursement. Rarement possible, et lorsqu'il l'est, il ampute la trésorerie au pire moment.
Et en cas de liquidation avant conversion, le porteur d'OC est créancier, pas actionnaire : il passe avant tous les actionnaires dans l'ordre de désintéressement. C'est précisément ce que l'investisseur achète en choisissant une OC plutôt qu'un BSA Air.
La conclusion pratique est simple : négociez la maturité au moins aussi sérieusement que la décote. Une maturité à 18 mois sur un plan de route qui prévoit une levée à 15 mois ne laisse aucune marge.
Ce que le droit français exige
L'émission d'OC par une SAS est nettement plus encadrée que celle d'un BSA Air. Quatre points à connaître avant d'engager le processus.
Deux conditions préalables, sous peine de nullité
L'article L. 228-39 du Code de commerce pose deux exigences :
- Le capital social doit être intégralement libéré.
- La société doit avoir établi deux bilans régulièrement approuvés par les actionnaires. À défaut, l'émission doit être précédée d'une vérification de l'actif et du passif par un commissaire désigné à cet effet, qui établit un rapport.
La sanction est la nullité des obligations émises. Pour une société de moins de deux exercices approuvés, cette vérification est donc un passage obligé, avec le délai et le coût correspondants. C'est un facteur à intégrer au calendrier de la levée dès le départ.
Qui décide
L'émission de valeurs mobilières donnant accès au capital relève de la collectivité des associés statuant aux conditions prévues pour la modification des statuts (article L. 228-92), sur rapport de la direction et rapport du commissaire aux comptes. Les associés renoncent à leur droit préférentiel de souscription au profit des souscripteurs de l'emprunt obligataire.
Comment placer les titres
Une SAS ne peut pas procéder à une offre au public de titres financiers (article L. 227-2), et cette interdiction couvre les obligations comme les actions. Le placement doit donc emprunter l'une des voies dérogatoires du Code monétaire et financier : cercle restreint d'investisseurs, investisseurs qualifiés, ou titres dont la valeur nominale ou le ticket par investisseur atteint 100 000 €. Pour une levée auprès de quelques business angels ou d'un fonds, le cercle restreint suffit en pratique, mais la structuration doit être explicite.
Le suivi des titres
Les obligations sont des titres nominatifs, inscrits en compte au nom de leur titulaire, et leurs mouvements doivent être tracés au même titre que ceux des actions. Une émission d'OC ajoute donc une ligne à vos obligations de tenue de registre : voir notre guide sur le registre des mouvements de titres.
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